中证协年优秀重点课题精编之一
深化资本市场中枢作用研究
上海申银万国证券研究所有限公司
出处：《中国证券》年第3期
作者简介：课题负责人：蒋健蓉，经济学硕士，上海申银万国证券研究所副总经理、首席战略研究员，研究方向为资本市场政策、证券行业发展等。课题组成员包括：袁宇泽，经济学硕士，上海申银万国证券研究所高级研究员，研究方向为资本市场政策、证券行业发展等。
一、资本市场应在经济活动中发挥主导作用
（一）资本是经济活动中重要的生产要素
现代生产要素理论中，资本对其他要素有促进作用，资本要素和技术、数据要素深度融合可以发挥协同联动作用，更好地支持经济转型和发展。在推进要素市场化配置的过程中，资本的有效配置能够在一定程度上推动劳动力、技术、土地、数据等生产要素的市场化进程。以资本为载体流入国内的先进组织模式和技术以及内外资间的竞争、合作和学习机制，提高了资本效率，加快了经济增长的速度。在中国经济迈入高质量发展的阶段，资本仍将是重要的生产要素。
（二）明确资本市场“中枢”地位要求其发挥多个主导作用
我们对资本市场“中枢”地位的理解是资本市场应当在我国经济活动中起到主导作用：一是应当主导我国金融市场由资金配置向资本配置转型，从而优化我国企业资产负债表。二是应当主导我国金融市场由不动产金融向动产金融转型，从而支持我国实体经济向高质量发展转型。三是应当主导我国生产要素市场化改革，从而推动国内大循环的形成。
二、资本市场的主导作用需要通过提升价值发现能力来实现
（一）中枢地位的实现需要兼顾融资功能和投资功能
在不断发展完善过程中，我国资本市场以融资为主要目的的特点得以保留，当前无论是股市还是债市的融资金额和市场存量均在全球处于靠前位置。但另一方面，我国资本市场的投资功能欠缺，主要体现在四个方面：一是长期来看股指涨幅有限，并且呈现“牛短熊长”的特点（见图1）；二是市场波动性大；三是违规事件频出；四是包装上市仍时有发生。
图1：长期来看股指涨幅有限
资料来源：Wind，申万宏源研究。
下一步应当在做优融资功能的同时做强投资功能，促进资源更合理的配置，才能保护广大中小投资者的利益，维护市场公平，提升资源配置的效率；才能真正推动金融开放和人民币国际化，让资源在更大范围内合理配置；才能满足我国居民日益增长的理财需求，让资本市场成为融资者和投资者间的桥梁枢纽。
（二）资本市场兼顾投融资功能的关键是提升价值发现能力
现代资本市场理论基于有效市场假说发展出资本资产定价模型、套利定价模型等，均从资产定价的角度刻画了资本市场主要变量间的关系。这些资产定价模型均基于价格完全体现市场信息这一假设，考验着资本市场价值发现能力的高低。若价值发现能力低下，则资产或资产组合的价格会失真，融资者和投资者的需求无法很好地被满足，资本市场无法平衡好融资功能和投资功能，从而也无法发挥好资源配置功能。
根据有效市场假说，价值发现能力出众的资本市场应当具有完善并与时俱进的市场基础设施、合理的市场制度设计、市场透明度高、市场扁平化、投资者理性等基础要素（见图2）。我国资本市场在部分要素方面有所欠缺，导致价值发现能力不够高，拉低了资本资源配置效率，这使得我国长期存在“资产荒”和“资金荒”并存的现象。
图2：资本市场价值发现能力出众的基础特征
资料来源：申万宏源研究。
三、当前我国资本市场价值发现能力欠缺有多方面深层次原因
（一）资本市场对各类资产和资金的包容和汇聚不够
资产端，我国场内市场无论是股票还是债券的存量、增量规模均在全球处于领先位置，但场外市场相对薄弱，资本市场的“大场内、小场外”特征突出。我国场外市场的欠发达使得资本市场汇聚各类资产的能力受到制约。此外，虽然我国场内上市公司数量已经与美国在同一级别，但是考虑到我国企业的规模和市场集中度较低，所以对企业的覆盖面总体较低（见图3）。
图3：我国场内资本市场包容性仍不够强，导致“倒金字塔“结构
注：统计至年8月15日。
资料来源：Wind，申万宏源研究。
资金端，我国资本市场上中长期资金规模仍不够大，占比还不够高，扮演的角色仍不够重要。培育中长期资金面临多因素的制约：一是我国养老保险体系仍在建设初级阶段；二是机构投资者缺乏可持续的盈利模式；三是资管行业仍在转型发展阶段，行业缺乏统一的上位法（见图4）。
图4：近一半A股上市公司现金分红比例低于20%
资料来源：Wind，申万宏源研究。
（二）资本的流动和配置受到一些制度的制约
T+1制度和涨跌停制度可能在一定程度上阻碍了资本的高效配置。一是随着资本市场扩容，市场整体发生暴涨暴跌的可能性大幅下降，这导致干预投资者及时做出仓位调整意义已不大，反而损害了其正当的交易权力；二是这些限制措施干扰了信息传递的有效性，降低了市场价值发现的效率；三是制度对投资者止损行为产生了阻碍（见图5）。
图5：A股涨停和跌停上市公司数量不可忽视
资料来源：Wind，申万宏源研究。
做空机制不够成熟，单边市特征仍然凸显。当前我国资本市场多空力量不均衡，一是因为做空机制仍不成熟；二是因为金融衍生工具仍然相对匮乏。这两方面原因共同导致了我国多空力量无法充分博弈，市场价格难以反映所有信息，资本市场的价值发现能力受到制约（见图6）。
图6：“两融”“跛脚”发展，多空力量不均衡
资料来源：Wind，申万宏源研究。
（三）资本市场定价机制受到一定程度的扭曲
利率市场化关系到市场无风险利率的水平，是资产定价的关键（谭语嫣等，），而当前我国利率虽然名义上的市场化已经接近完成，但是实质性的利率进一步市场化面临多个因素制约：一是风险暴露进入下半程，中小银行面临生存压力；二是货币政策传导机制不畅；三是打破刚兑的困难进一步制约了利率市场化改革。
新股定价机制随着发行制度的变革经历多次变化，当前市场化仍有不足，影响了资本市场发挥中枢作用。一是新股发行抑价导致投资者追捧新股的行为，催生短期内市场泡沫和长期内股价回报率低迷；二是发行市盈率的统一上限使得询价制度无法发挥价值发现的功能；三是过多资金参与新股申购而出售其他股票，影响二级市场整体稳定性（见图7）。
图7：新股发行“双限”影响了资本市场的价值发现能力
资料来源：Wind，申万宏源研究。
（四）产权制度不完善影响证券化率的提升
与境外成熟市场相比，我国证券化率过低，其中一个重要原因是产权不清。我国无论是国有企业还是私有企业在严格意义上均存在不同程度的产权不清问题（见图8）。
图8：我国证券化率过低
资料来源：Wind，申万宏源研究。
当前我国产权制度改革面临着政策支持产权交易市场发挥功能、国资改革通过现代制度改革来帮助国企嫁接资本市场、要素市场改革为产权制度的明晰提供了有力支持这三大历史性机遇，但是仍然面临一些困难：一方面，“资产荒”时代优质资产引入与资产融合困难；另一方面，产权交易市场的具体形式有待确定，且对其专业性的要求提高。
（五）资本市场主体归位尽责情况不理想
境外经验表明，交易所发挥市场主体作用是资本市场创新发展、提升价值发现能力的重要推动力。当前我国证券交易所在交易规则、交易产品等方面的创新不够，在资本市场中扮演的主要是被动接受规则的角色，缺乏市场主体意识，未能发挥具备一手信息等优势，对加快资本的有效流通和配置贡献不大。
权责匹配、各司其职的中介机构体系是资本市场发挥价值发现能力的重要推手。在境外成熟市场，律师事务所与会计师事务所等其他中介机构承担清晰的职责，与投资银行各司其职。正是有这样一个有效运作的中介机构体系充分发挥市场机制，监管部门才能敢于放权，让市场发挥其价值发现能力。我国中介机构责任和能力不够匹配，中介机构的责任过度集中在证券公司，不利于权责匹配、各司其职的中介机构体系的建立。
（六）金融衍生品市场不够成熟
我国衍生品市场的发展虽然取得一定成果，形成了各大类衍生品多元化发展、国内外品种共同发展、场内外衍生品市场共同发展的格局，但是金融衍生品市场的发展在品种数量、交易活跃度、国际化程度等方面明显滞后于商品衍生品的发展，是我国衍生品市场明显的短板（见图9）（吴希等，）。
图9：金融衍生品成交量占比低，是我国衍生品市场中
资料来源：Wind，申万宏源研究。
当前，我国金融衍生品市场的发展受到多重约束：一是前期约束性制度仍起到一定负面作用；二是法律和监管体系不够完善；三是期货公司体量较小，业务聚集在传统经纪业务。
四、全方位提升资本市场价值发现能力，以实现其在经济活动中的主导地位
（一）完善多层次资本市场建设
建议加快建设场外市场，特别是场外机构间市场，场外市场成熟度远不及场内市场。接下来可以以场外机构间市场为切入口，做大场外市场，促进场内场外市场协同发展。一是建立场外市场互联互通机制，提升多层次场外市场间及场内市场之间的有效衔接和有机联系；二是在固定收益类品种方面逐步推出高收益债、私募可转债、服务于中小科技创新企业融资的资产证券化等场外特色直接融资产品，在权益类品种方面进一步明确非公开股权发行和交易的制度，探索开展非上市非公众企业债转股业务；三是在现有证券公司柜台市场的基础上进一步丰富业务品种，并优化证券公司的交易商功能。
建议进一步加强不同层次市场间的联系，畅通各层次市场。一是以新三板精选层为试验田，探索不同层次市场间的转板操作；二是完善各板块差异化的上市条件和交易条件，通过细化各板块的上市和交易条件，对接企业在不同发展阶段、不同生命周期的需求，突出各个板块的特色，缓解各板块互相争夺上市资源的现状，形成彼此间互为补充的促进关系；三是借鉴美国等发达市场“升板自愿、降板强制”的原则。
（二）推动资本市场多空机制均衡发展
建议通过放开融券标的限制、丰富券源来促进融资融券业务回归本源。一是放开融券标的限制；二是进一步丰富券源。为提升我国市场做空交易的活力，建议进一步推动落实公募基金、社保基金、保险基金、养老基金等长期资金参与转融通证券出借业务，同时将参与首次公开发行的战略投资者配售股票纳入出借范围。
建议加快发展金融衍生品市场。一是加快推出《期货法》并完善金融衍生品的监管架构；二是进一步放松对股指期货交易的限制；三是加快品种的扩容；四是支持期货公司增资扩股，回归风险管理本源。
（三）纠偏资本市场定价机制
建议通过完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制、加速债权类资产统一监管和优化银行业经营模式来推动利率实质性市场化。一是进一步完善LPR机制；二是加速对债权性质资产及相关业务的统一监管；三是优化银行业经营模式。
建议改革新股定价机制以及配套制度。一是以科创板为试验田，探索推广多元化新股定价模式；二是在全面注册制下建立1%配售佣金制度，有利于推进市场化定价的形成，促进机构投资者在询价环节合理报价。
（四）加速完善现代产权制度
为推进要素市场改革尽快落地，建议一是建立要素确权相关制度。要素确权异常复杂，需要尽快建立相应的制度。二是建立要素单位确立相关制度。技术、数据、人才等动产要素由于具有个体独特、不可均分等特点，难以转化为标准化的交易单元，亟须相关制度来明确定价评估方法。三是建立要素定价方面的制度。数据、技术、人才等动产要素缺乏市场化的定价标准，对这些要素的流动和配置带来了一定困难。
（五）强化对市场主体的培育
建议完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道，从而培育高质量上市公司。一个市场上优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度；另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，给予退市企业的股权转让妥善安排。
建议推进养老保险体系深化改革、引导持股长期化、加快资管行业健康发展三管齐下，培育市场中长期资金。一是以发展第三支柱为重点加快推进我国养老保险体系的深化改革；二是引导投资者持股长期化；三是加快资产管理行业的统一健康发展。
建议在支持证券行业差异化发展的同时强化律师与审计师的角色，培育与注册制匹配的资本市场中介机构。一是支持证券行业差异化发展；二是强化律师与审计师在资本市场上的角色。
（六）加强资本市场高质量对外开放
建议在规则上支持资本市场进一步对外开放。一是推动国际知名指数对A股的纳入比例提升。二是扩大互联互通的范围。三是考虑协调不同对外开放的途径。当前我国对外开放通过QFII、RQFII、互联互通等不同途径，长期来看差异可能有所扩大，可以考虑通过前瞻性设计协调不同渠道间的差异，为一体化开放奠定基础。
建议加大交易规则和理念与境外市场的对接，进一步提升我国资本市场对外资的吸引力，从而让资本在更大范围内配置（蒋健蓉等，）。一是培育我国资本市场“买者自负”的投资理念；二是提升证券违法成本，强化投资者保护力度；三是提升我国资本市场透明度。
参考文献：
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[2]蒋健蓉，袁宇泽．从存量和增量资金两方面优化A股投资者结构——A股投资者结构全景分析报告（）[R]．上海：申万宏源证券研究所，.
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[8]周君芝．LPR的角色定位、定价机制及未来方向[R]．上海：广发证券，．
[此文为中国证券业协会年度优秀课题“深化资本市场中枢作用研究”（课题编号SACKT）精选内容]
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本文编辑：佚名
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